Az euró alacsonyabb kamatot és olcsó hitelt hozhat. De mi történik, ha a hitel túl olcsó lesz?

Az euró bevezetéséről szóló viták általában a maastrichti kritériumokra összpontosítanak. Megfelelően alacsony infláció, rendezett költségvetés, fenntartható államadósság és stabil árfolyam kell a belépéshez. Ezen kritériumok teljesítése csak azt mutatja meg, hogy egy ország készen áll-e a belépésre.

Sokkal kevesebbet árul el arról, hogy az adott ország gazdaságilag sikeres lesz-e az euróövezetben.

Egy felzárkózó gazdaság számára az egyik legfontosabb kérdés az lehet, hogy mi történik akkor, ha az euróövezeti kamatszint tartósan túl alacsonynak bizonyul. Ez elsőre furcsának tűnhet. Az euró egyik előnye épp az alacsonyabb kamatok és kockázati felárak: a vállalatok és háztartások olcsóbban jutnak hitelhez, ami segítheti a beruházásokat és a felzárkózást. A probléma akkor kezdődik, ha az olcsóbb hitelből túl sok hitel lesz.

Hogyan lesz az olcsó hitelből boom és utána bukta?

A kamatok csökkenésével a háztartások nagyobb lakáshitelt tudnak felvenni. Megnő a lakások iránti kereslet, emelkedni kezdenek a lakásárak. A drágább ingatlan nagyobb fedezetet jelent, ami újabb hitel felvételét teszi lehetővé. A növekvő lakásvagyon közben a fogyasztást is ösztönözheti.

Ha a hazai infláció magasabb az euróövezeti inflációnál, a közös nominális kamat mellett a magyar reálkamat nagyon alacsony, akár negatívvá is válhat. A vállalatok finanszírozási feltételei is javulnak, nő a beruházás és erősödik a belföldi kereslet. Feszesebbé válik a munkaerőpiac, gyorsul a bérek és az árak növekedése. A magasabb infláció tovább csökkenti a reálkamatot, ami tovább fűtheti a hitelfelvételt és a keresletet.

Közben azonban a háztartások egyre jobban eladósodnak, a bankok egyre nagyobb mértékben kötődnek az ingatlanpiachoz és a beruházások egyre nagyobb része áramolhat ingatlanokba vagy más, viszonylag alacsony termelékenységű tevékenységbe. A bér- és árinfláció meghaladhatja a termelékenység növekedését.

Amikor a pénzügyi ciklus megfordul, ugyanezek a folyamatok visszafelé kezdenek működni. A lakásárak stagnálni, majd csökkenni kezdenek, romlik a fedezetek értéke, a bankok visszafogják a hitelezést, az eladósodott háztartások pedig a fogyasztást. Az építkezések és a beruházások visszaesnek, mindez tovább gyengíti a gazdaságot.

Európa már látott ilyet. Portugália, Spanyolország, Görögország és Szlovénia a kétezres években különböző mértékben megtapasztalta az alacsony reálkamatokkal, gyors hitelbővüléssel és túlfűtött belföldi kereslettel járó problémákat.

A tanulság nem az, hogy minden hitelbővülés rossz. Egy felzárkózó országban teljesen természetes, hogy a pénzügyi rendszer fejlődik és a háztartások és vállalatok fokozatosan több hitelhez jutnak. Azt viszont jó lenne megakadályozni, hogy a normális pénzügyi felzárkózás túlzott eladósodássá és önmagát erősítő ingatlanpiaci boommá alakuljon.

A költségvetési politika segíthet, de valószínűleg nem elég

Az első védelmi vonalat a költségvetési politika jelenti. Egy boom idején a költségvetés automatikusan többletbevételhez jut. A foglalkoztatás nő, a reálbérek emelkednek, a lakosság többet költ, a vállalati nyereségek is emelkednek. Ennek következtében több adó folyik be. Ezeknek a bevételeknek egy részét érdemes lenne félretenni és nem elkölteni. Különösen vigyázni kellene arra, hogy az állam ne támogassa a lakáshitelezést akkor, amikor a piaci kamatok már amúgy is gyorsan csökkennek. Ez csak újabb lökést adna az ingatlanpiaci boomnak.

Csakhogy egy látványos konjunktúra közepén nehéz megmagyarázni, miért kellene félretenni a többletbevételek jelentős részét egy olyan válságra készülve, amely talán soha nem jön el. Legalábbis így tűnik a fellendülés során. A ciklus leszálló ága azonban előbb-utóbb megérkezik.

A hitelboom megjelenése előtt lenne jó cselekedni

Ezért szükséges egy második védelmi vonal, a makroprudenciális politika. Ez elsőre meglehetősen misztikusan hangzik, de a különbség a mikroprudenciális szabályozáshoz képest egyszerű. A mikroprudenciális szabályozás az egyes bankok biztonságára koncentrál. A makroprudenciális politika pedig azt nézi, hogy a bankok és hitelfelvevők egyszerre vállalnak-e hasonló kockázatokat. A makroprudenciális politika lényege két pontban foglalható össze:

• Ne engedjük, hogy a háztartások túlzottan eladósodjanak.
• A bankok legyenek elég erősek ahhoz, hogy a ciklus megfordulásakor se kényszerüljenek hirtelen visszafogni a hitelezést.

Magyarország jelentős makroprudenciális eszköztárral rendelkezik. A lakossági oldalon a jövedelemhez kötött törlesztési korlát (debt-service-to-income limit, DSTI) azt szabályozza, hogy a havi törlesztőrészlet mekkora lehet a háztartás jövedelméhez képest. A hitelfedezeti (loan-to-value limit, LTV) korlát pedig meghatározza, hogy egy ingatlan értékének mekkora részét lehet hitelből finanszírozni. A bankokra pedig külön, európai összehasonlításban is nagyon átfogó szabályok vonatkoznak.

Ezek fontos védelmi vonalak, de a lakosságra vonatkozó szabályozásnak van egy gyengesége. Ha a kamatok csökkennek, ugyanakkora havi törlesztőrészlet mellett is egyre nagyobb hitelt lehet felvenni. Ha ennek hatására a lakásárak emelkednek, akkor ugyanakkora hitelfedezeti korlát mellett is tovább nő a felvehető hitel összege. Vagyis a háztartások eladósodása úgy is gyorsan emelkedhet, hogy közben mindenki betartja a szabályokat.

Erre további négy eszköz adhat plusz védelmet. Egy jövedelemarányos adósságkorlát (debt-to-income limit, DTI) közvetlenül az éves jövedelemhez kötné a teljes adósságállományt. Ezen túlmenően egy maximális futamidő megakadályozná, hogy egyre hosszabb futamidővel tegyenek látszólag megfizethetővé egyre nagyobb hiteleket. Egy kamatstressz-teszt azt vizsgálná, hogy a hitelfelvevő magasabb kamat mellett is képes lenne-e fizetni a törlesztést. Végül korlátozni lehetne az olyan konstrukciókat, amelyek csak kamatfizetéssel vagy a tőketörlesztés futamidő végére való elhalasztásával mesterségesen alacsonyan tartják a kezdeti törlesztőrészletet.

Ezek az eszközök kiegészítik egymást. Mindegyik kicsit másféleképp akadályozza meg, hogy az eladósodás tovább nőjön a meglévő hitelfedezeti és jövedelemarányos törlesztési korlátok betartása mellett. Ha valamelyik hiányzik az eszköztárból, akkor azon keresztül könnyebben lehet megkerülni a többi korlátot. Ezen anyag részletesebb angol nyelvű verziója táblázatban foglalja össze, hogy az egyes eszközkombinációk hogyan hatnak a hitelfelvételre kamatcsökkenés, lakásár-emelkedés és egy későbbi piaci fordulat esetén.

Magyarország már most kapott egy kisebb ízelítőt a hitelkamat-csökkenésből

Az Otthon Start Program jó próbája a jelenlegi rendszernek. A program 3 százalékos fix kamatozású hitelt tett elérhetővé az arra jogosult első lakásvásárlók számára. A program hatására az új lakáshitelek átlagos kamata durván 3 százalékponttal alacsonyabb a piaci kamatokhoz képest. A jelenlegi makroprudenciális rendszer egyik fontos része jól vizsgázott. Az átlagos törlesztési teher nem emelkedett és az új lakáshitelek nagy részének kamata hosszú időre rögzített. Ugyanakkor láthatóvá vált a rendszer korlátja is. Az új hitelek átlagos hitelfedezeti mutatója emelkedett, a hitelfelvevők pedig éves jövedelmükhöz képest jóval nagyobb összegeket vettek fel.

Pontosan ez történhet akkor is, ha egyszerre csökkennek a kamatok és emelkednek a lakásárak. Az adósságállomány gyorsan nőhet annak ellenére, hogy a jövedelemarányos törlesztés és a hitelfedezeti szabály változatlan marad.

Ha az eurókonvergenciával tovább csökkennek a piaci kamatok, ismét vonzóbbá válhatnak a rövidebb kamatperiódusú hitelek, ami növeli annak a kockázatát, hogy egy későbbi kamatemelkedés megdobja a törlesztőrészleteket. Ezt a kockázatot vizsgálná a kamatstressz-teszt. A havi törlesztés alacsonyan tartásának másik módja lehet a futamidő meghosszabbítása vagy a tőketörlesztés későbbre tolása. A négy eszköz ezért együtt adna teljesebb védelmet.

Az euróbevezetés után nagyobb szerep jut a makroprudenciális politikának

Euróövezeti tagként a kamatot már nem a Magyar Nemzeti Bank (MNB), hanem az Európai Központi Bank (EKB) határozná meg az euróövezet egészének gazdasági helyzete alapján. Ha Magyarországon ekkor alakulna ki egy országspecifikus lakáspiaci vagy hitelboom, a hazai gazdaságpolitika a kamatok emelésével már nem tudna reagálni.

Éppen ezért felértékelődnek azok a makroprudenciális eszközök, amelyek a túlzott eladósodást közvetlenül fékezhetik. Ezt az eszköztárat már az euró bevezetése előtt érdemes lenne bevezetni. Azért, mert a teljes eszköztár akkor működik jól, ha a mögötte álló infrastruktúra már készen áll. A jövedelemarányos adósságkorlátot, a maximális futamidőt, a kamatstressz-tesztet és a csak kamatfizetésre vagy erősen hátratolt tőketörlesztésre épülő konstrukciók korlátozását kezdetben olyan lazára lehetne kalibrálni, hogy csak az új hitelek elenyésző részét érintsék. Közben kiépülnének a szükséges informatikai és adatszolgáltatási rendszerek, a jegybank pedig tapasztalatot szerezne arról, hogyan működik a rendszer a gyakorlatban.

A cseh tapasztalat erre jó példa. Csehországban például a jövedelemarányos adósságkorlát korábban kötelező volt, majd később kivezették (deaktiválták). Ha ismét szükség lenne rá, a cseh jegybank nem a nulláról indulna. Lenne gyakorlati tapasztalata az eszköz kalibrálásában és a szabály betartatásában.

Magyarországon a jövedelemarányos adósságkorlát bevezetésére 2023 óta megvan a jogi lehetőség, de az eszköz még soha nem működött a gyakorlatban. Ugyanez az érv szól a többi, még használaton kívüli eszköz bevezetése mellett is. Ha később nőnének a pénzügyi kockázatok, a szigorítás nagyrészt a már működő szabályok paramétereinek módosítását jelentené, nem pedig egy új rendszer kapkodó megtervezését a boom közepén.

Az Európai Központi Bank is amellett érvel, hogy a hitelfelvevőkre vonatkozó makroprudenciális korlátokat érdemes már a pénzügyi ciklus korai szakaszában bevezetni. Nem pedig akkor, amikor a kockázatok már jól láthatóvá váltak. Ha az eurókonvergencia egyszer valóban meghozza az olcsó hitelt, akkor már csak kapkodva lehet kiépíteni a védelmi állásokat. Jobb, ha ezek már előtte a helyükön vannak.

A cikkben kifejtett nézetek a szerző véleményét tükrözik és nem feltétlenül egyeznek az OECD álláspontjával.